收入增速延续攀升,业绩增长符合预期 公司18年前三季度累计实现营收57亿元,同比增长123.65%,系业务订单快速落地且新并表新港永豪;实现归母净利润5.7亿元,同比增长87.77%,符合市场预期。Q3单季度营收同比增长146%,增速连续两个季度攀升;归母净利润增长78%,略低于Q2同比增速96%。考虑今年宏观环境变化及民企融资偏紧,我们下调公司未来三年盈利增速,对应2018-20年EPS为0.84/1.10/1.39元,维持“买入”评级。
   
毛利率仍承压,销售财务费率小幅上行 公司前三季度综合毛利率26.31%,较去年同期下降4.49pct,我们认为与中报类似,仍主要是生态环境修复和水务水环境治理业务毛利率同比下降导致。受毛利率下降影响,公司前三季度净利率为10.25%,较去年同期下降1.67pct。公司期间费用率(加回研发费用后)为12.92%,较去年同期下降2.08pct,系管理费用率及研发费用率下降较快,而公司销售费用率和财务费用率分别上升1.67pct、1.47pct至2.16%、2.31%。
   
经营现金流大幅改善,投资现金流出增加 公司1-9月经营活动现金净流出1.49亿元,较去年同期大幅减少流出5.17亿元,较18H1减少流出3.72亿元,我们认为主要是公司本期回款大幅增加。未来随着地方政府集中发债和民企支持政策出台,公司回款有望进一步改善。受Q3项目投资款支付增加影响,公司1-9月投资活动现金净流出11.48亿元,较18H1增加流出3.77亿元。根据我们的统计,公司在手订单中PPP项目占比约1/3,未来项目资本金等投资支出风险总体可控。
   
有息负债占比低,资产负债率环比增幅放缓 随着公司在手PPP、EPC项目的推进,公司银行融资和发债需求上升,18年9月末带息债务余额为90亿元,较6月末增加47亿元,其中9月末长短期借款余额为28亿元,较6月末减少5亿元。9月末公司资产负债率为69.97%,较今年6月末上升0.05pct,环比Q2升幅3.59pct大幅减少,显示公司债务率风险控制较好。公司Q3已成功发行6.6亿元可转债,未来多元化融资有望驱动项目加快推进落地。
   
激励加码,估值底部,维持“买入”评级 我们统计公司截至9月末在手订单超过400亿元,项目储备充分。目前公司在股权激励和员工持股基础上,拟进一步实施限制性股票激励,占公司总股本的3%,未来业绩释放动力强。考虑到今年地方政府杠杆约束大,且水环境业务竞争加剧毛利率下滑,我们下调公司2018-20年业绩预期,对应EPS为0.84/1.10/1.39元(调整前0.97/1.30/1.66元)。当前可比公司18年PE中位值14.96倍,高于公司的10.72倍,我们维持公司18年13-15倍合理PE,对应目标价10.92-12.60元,维持“买入”评级。
   
风险提示:18年订单执行不及预期,毛利率继续大幅下滑,销售财务费用增加导致净利率下滑。